Bienvenue dans cette huitième édition d’Investi! Aujourd’hui, on va apprendre à déterminer combien de cash une entreprise génère. C’est tout le but du tableau des flux de trésorerie, qui est le troisième des trois documents importants pour analyser une compagnie (pour rappel, tu peux retrouver le compte de bilan ici et le compte de résultat là).

Tu vas apprendre à déchiffrer:

• Les différentes activités utilisées par l’entreprise pour générer ou consommer du cash
• Comment réconcilier le résultat net à la trésorerie réelle générée par le business
• Quelle est la part des flux de trésorerie qui crée de la valeur pour l’actionnaire.

Comme pour les articles de compta précédents, je me suis largement inspiré de l’excellent livre The Five Rules for Successful Stock Investing de Pat Dorsey.

C’est parti!

Le but du tableau des flux de trésorerie

Mais d’abord, pourquoi a-t-on besoin du tableau des flux de trésorerie? A priori on sait déjà si l’entreprise est profitable non? Le compte de résultat devrait être suffisant…

Oui et non. Comme je te le disais dans la première édition:

La différence tient dans un des principes bizarres de la comptabilité, appelé comptabilité d’exercice. Il consiste à dire qu’une vente est une vente – elle doit être enregistrée lorsque le transfert de service ou de produit a lieu, même si le client n’a pas encore payé. Tant qu’il est raisonnable de penser que le client va payer, la compagnie doit enregistrer la vente dans le compte de résultat.

Le tableau des flux de trésoreries ne s’occupe au contraire que du cash qui entre et qui sort de la compagnie. Il enregistre donc le moment exact où la société règle ses factures, ou bien reçoit le règlement de ses clients.

On pourrait imaginer une situation où une compagnie annoncerait des ventes faramineuses sans avoir reçu le moindre paiement. Ça ne serait pas terrible et tu aimerais bien pouvoir faire la distinction. C’est pour cela que le tableau de flux de trésorerie existe.

Alfred Rappaport résume l’utilité du tableau des flux de trésorerie mieux que quiconque en disant:

Les profits sont une opinion, le cash est un fait.

Importance du tableau des flux de trésorerie

Le tableau des flux de trésorerie est la véritable pierre angulaire de la création de valeur d’une entreprise, car il indique le montant des liquidités qu’elle génère d’une année sur l’autre – et c’est le cash qui compte.

En fait, je recommanderais presque que tu regardes d’abord le tableau des flux de trésorerie lorsque tu évalues une entreprise pour voir combien de liquidités elle dégage, puis que tu regardes le bilan pour tester la solidité de sa base financière, et enfin que tu regardes le compte de résultat pour vérifier les marges et autres.

Le tableau des flux de trésorerie est appelé cash flow statement en anglais.

Il élimine tous les éléments abstraits et non monétaires tels que les amortissements que tu peux voir dans le compte de résultat et t’indique le montant réel des liquidités générées par l’entreprise.
Bon nombre des éléments de ce tableau figurent également dans le compte de résultat ou le bilan, mais ils sont ici réorganisés pour mettre en évidence les liquidités générées et leur lien avec les bénéfices déclarés.

Exemples

Tu trouveras ci-dessous un exemple de tableau des flux de trésorerie.
Comme dans les éditions précédentes, nous allons aussi prendre les exemples concrets de deux compagnies:

• Costco, le groupe américain de clubs de grande distribution, dont tu trouveras le compte de résultat pour l’année 2021 dans leur rapport annuel(appelé formulaire 10-K pour les entreprises américaines), page 40.
• Danone, le groupe français de produits alimentaires, dont le compte de résultat pour 2021 est disponible dans son document d’enregistrement universel 2021, page 66.

Comme d’habitude, la présentation de ces comptes peut être différente d’une zone géographique à l’autre. Ce qui compte est de comprendre les principes!

Tableau de flux de trésorerie classique: Acme Corp

Acme Corporation: Tableau des flux de trésorerie (en millions d’euros)	2021	2020
Flux de trésorerie liés aux activités d’exploitation
Résultat net	680	495
Ajustements pour réconcilier le revenu net avec les liquidités nettes provenant des activités d’exploitation
Dépréciation et amortissement	318	363
Provision pour impôts différés	193	0
Cotisations de pension	-362	-52
Évolution de l’actif et du passif
Comptes clients	-15	115
Stocks	53	65
Autres actifs circulants	41	-32
Autres actifs	-25	36
Comptes fournisseurs et autres passifs circulants	97	50
Autres passifs	83	5
Trésorerie nette fournie par les activités d’exploitation	1’063	1’044
Flux de trésorerie liés aux activités d’investissement
Dépenses d’investissement en capital (capex)	-254	-327
Acquisitions	-419	-73
Cessions d’actifs	28	38
Autres flux de trésorerie d’investissement	4	12
Trésorerie nette fournie par les activités d’investissement	-642	-350
Flux de trésorerie liés aux activités de financement
Émission et remboursement de dette à court terme	-47	-7
Émission et remboursement de dette à long terme	207	43
Émission et rachat d’actions	-140	-287
Dividendes payés aux actionnaires	-323	-316
Trésorerie nette fournie par les activités de financement	-327	-572
Incidence des variations de taux de change	-14	1
Variation globale de la trésorerie	79	123
Disponibilités au début de la période	205	82
Disponibilités à la fin de la période	284	205

Costco

Danone

Le tableau des flux de trésorerie est divisé en trois parties : les flux de trésorerie liés aux activités d’exploitation, aux activités d’investissement et aux activités de financement. Comme d’habitude, je t’ai ajouté les traductions anglaises entre parenthèses pour chaque élément. Tu peux aussi te référer au glossaire ici

Flux de trésorerie liés aux activités d’exploitation (Cash flows from operating activities)

La section « Flux de trésorerie liés aux activités d’exploitation » vient en premier et vous indique combien de liquidités l’entreprise a générées par ses activités. C’est sur cette section que tu dois concentrer ton attention car c’est le pouvoir de génération de liquidités de l’entreprise qui nous intéresse le plus.

Résultat net (Net income)

Ce chiffre est simplement repris du compte de résultat. Tous les éléments situés en dessous sont ajoutés ou soustraits du résultat net pour obtenir le résultat final, à savoir la « trésorerie nette provenant des activités d’exploitation ».

Dans le cas de Costco, le business enregistre un résultat net de 5.08 milliards de dollars en 2021. Danone avait de son côté un résultat net de 1.99 milliards d’euros.

Dépréciation et amortisation (Depreciation and amortization)

Il ne s’agit pas d’une dépense en cash. Si tu te rappelles l’exemple du stand de hot-dog, Arthur n’a pas eu à payer qui que ce soit parce que ses pinces à griller ont commencé à s’user. Nous devons donc ajouter la dépréciation et l’amortisation au résultat net.

En effet, à un moment Arthur aura une vraie dépense en cash pour remplacer ses pinces à griller lorsqu’elles seront complètement usées. Mais cette dépense sera alors enregistrée dans les dépenses d’investissement en capital (voir plus bas).

En 2021, Costco a enregistré 1.78 milliard de dollars de dépréciation, tandis que Danone en a enregistré 1.27 milliards d’euros. Ces dépenses doivent être ré-ajoutées au résultat net.

Variation des impôts différés (Deferred tax income)

Lorsqu’un employé exerce des stock options, l’employeur peut déduire le gain reçu par l’employé du revenu de l’entreprise. La rémunération des employés est généralement déductible des impôts.

Comme le résultat est une facture fiscale moins élevée, nous devons rajouter l’avantage fiscal au revenu net déjà taxé.

Méfie-toi de cet élément. S’il est important par rapport au total des flux de trésorerie d’exploitation et que l’action de la société a grimpé en flèche dernièrement, mieux vaut ne pas compter sur la présence de ces liquidités à l’avenir.

Quand au contraire les actions baissent, moins de salariés exerceront leurs options, et l’entreprise recevra un avantage en liquidités moins important.

En 2021, Costco a bénéficié de 59 millions de dollars de variation d’impôt différé, tandis que Danone a au contraire eu une variation négative de l’impôt différé de 73 millions d’euros.

Variations du fond de roulement (Changes in working capital)

Le fond de roulement? Mais qu’est ce donc? Pour exploiter un business, une entreprise a besoin de deux types d’actifs:

• Les actifs de long terme, appelés immobilisations. C’est le plus souvent les usines, bureaux, machineries, etc. Ces actifs sont financés par les fonds propres et les passifs à long terme (dette de long terme, etc)
• Les actifs de court terme, comme les stocks, les comptes clients et les liquidités nécessaires pour faire tourner le business. Ces actifs (appelés actifs circulants) sont financés par des passifs à court terme (par exemple les comptes fournisseurs et les salaires). Mais très souvent ce financement n’est pas complet: les actifs circulants d’exploitation ont une valeur plus élevée que les passifs circulants utilisés pour financer le business.

Le fond de roulement (working capital) est la différence entre les actifs circulants d’exploitation et les passifs circulants d’exploitation. Il représente donc le capital supplémentaire que les actionnaires doivent investir dans le business pour financer les actifs circulants.

Tu te rappelles quand Arthur a laissé des gens acheter des hot-dogs à crédit et qu’il devait de l’argent à l’épicier pour les petits pains supplémentaires? Ces deux actions ont affecté le fonds de roulement et elles auraient été comptabilisées ici.

Si les clients d’une entreprise lui doivent plus d’argent que l’année précédente, les comptes débiteurs augmentent et les flux de trésorerie diminuent.

Si elle doit de l’argent à ses fournisseurs, les comptes fournisseurs augmentent et les flux de trésorerie aussi. Enfin, si une entreprise injecte plus d’argent dans des stocks qui ne se vendent pas, les flux de trésorerie diminuent. N’oublie pas que les stocks immobilisent le capital.

Exemples de variations du fond de roulement

Dans le cas de Costco, en 2021 la compagnie a augmenté ses stocks de marchandise de 1.89 milliards de dollars (flux de trésorerie négatif), a augmenté ses comptes fournisseurs de 1.84 milliards de dollars (flux positif) et les autres composants du fond de roulement ont diminué de 1.06 milliards de dollars, libérant autant de trésorerie. La variation du fond de roulement est donc de -1.89 + 1.84 +1.06 = 1.01 milliards de dollars, ce qui génère autant de trésorerie.

Pour Danone, les stocks ont augmenté de 81 millions d’euros et les comptes clients de 231 millions d’euros (tous les deux des flux négatifs.) Les comptes fournisseurs ont par contre augmenté de 425 millions d’euros (flux positif). Les autres comptes variés du fond de roulement ont également libéré 239 millions d’euros. La variation totale du fond de roulement a donc généré – 81 – 231 + 425 + 239 = 351 millions d’euros pour la compagnie.

Tu n’as pas besoin de passer tout cela en revue chaque fois que tu regardes un tableau des flux de trésorerie, car tout est soigneusement résumé pour toi dans la ligne « trésorerie nette fournie par les activités d’exploitation ».

Mais comme la rubrique « variations du fonds de roulement » est souvent la principale cause des différences entre le revenu net et les flux de trésorerie d’exploitation, c’est un domaine auquel tu voudras prêter attention – d’où l’analyse détaillée.

Charges ponctuelles (One-time charges)

On va regrouper ici toutes les frais non-récurrents qui ne déclenchent pas une dépense de liquidités pendant la période. C’est par exemple le cas des restructurations: une entreprise qui prévoit une restructuration se doit de provisionner le coût sur le compte de résultat au moment où elle prend la décision de se restructurer. Mais pour le moment, aucun chèque n’a été viré à quelqu’un appelé « restructuration »… C’est pourquoi la dépense doit être ré-ajoutée pour calculer les flux de trésorerie d’exploitation.

Trésorerie nette fournie par les activités d’exploitation

C’est le Saint Graal pour savoir si une entreprise génère de la trésorerie. Également connu sous le nom de flux de trésorerie d’exploitation, c’est le résultat de l’addition ou de la soustraction des éléments précédents du résultat net. Il ne remplace pas le résultat net, mais si vous ne l’examinez pas en plus du résultat net, tu n’as pas une vue d’ensemble car les deux peuvent souvent raconter des histoires très différentes.

En 2021, Costco a généré 8.96 milliards de dollars de flux de trésorerie d’exploitation, tandis que Danone en a généré 3.47 milliards d’euros.

Flux de trésorerie liés aux activités d’investissement (Cash flows from investing activities)

Nous arrivons maintenant à la deuxième partie du tableau des flux de trésorerie, la section « flux de trésorerie des activités d’investissement ». Ce sont les activités qui impliquent l’acquisition ou la cession d’immobilisations corporelles (terrains, usines, bureaux, magasins, machineries, etc), les acquisitions d’entreprises et toute vente ou achat d’investissements.

Dépenses d’investissement en capital (Capital expenditures, « capex »)

Ce chiffre représente l’argent dépensé pour des actifs qui ont une longue durée de vie comme les immobilisations corporelles. Usines, constructions de nouveaux magasins, nouvelles machines, etc. En gros, tout ce qui est nécessaire pour que l’entreprise continue à fonctionner et à se développer à son rythme actuel.

En 2021, Costco a dépensé 3.59 milliards de dollars en capex, tandis que Danone n’a dépensé que 1.04 milliards d’euro.

Le flux de trésorerie d’exploitation moins les dépenses d’investissement est égal au flux de trésorerie disponible. Appelé également Free Cash Flow en anglais, c’est un terme extrêmement important.
Le flux de trésorerie disponible représente le montant de trésorerie que l’entreprise génère après avoir investi dans ses activités. Sur le long terme, c’est lui qui crée de la valeur pour les actionnaires.

Produits des investissements (Investment proceeds)

Les entreprises prennent souvent une partie de leurs liquidités excédentaires et les investissent dans des obligations ou des actions afin d’obtenir un meilleur rendement que sur un simple compte d’épargne. Ce chiffre nous indique combien d’argent l’entreprise a gagné (ou perdu) sur ces investissements.

En 2021, Costco a investi 1.33 milliards de dollars de ses liquidités dans des titres (achats) et a reçu 1.45 milliards de dollars d’investissements précédents qui sont arrivés à échéance ou ont été vendus (échéances et ventes). Danone a investi 300 millions d’euros dans des titres et reçu 1.83 milliard d’euros lors de ventes ou d’échéances de ses précédents investissements.

Flux de trésorerie liés aux activités de financement (Cash flows from financing activities)

La dernière partie du tableau des flux de trésorerie est la section « flux de trésorerie provenant des activités de financement ». Les activités de financement comprennent toutes les transactions avec les propriétaires ou les créanciers de l’entreprise.

Dividendes payés (dividend paid)

Contrairement à de nombreux éléments, celui-ci est exactement ce qu’il semble être. Tu peux voir que Costco a payé 5.75 milliards de dollars de dividendes à ses actionnaires, tandis que Danone en a payé 1.26 milliards d’euros.

Émission/achat d’actions ordinaires (Issuance/Purchase of common stock)

Il s’agit d’un chiffre important, car il indique comment une entreprise finance ses activités. Les entreprises à croissance rapide émettent souvent de grandes quantités de nouvelles actions, ce qui peut diluer la valeur des actions existantes, mais permet également à l’entreprise de disposer de liquidités pour son expansion.

Les entreprises à croissance plus lente qui génèrent beaucoup de flux de trésorerie disponibles ont tendance à racheter des quantités importantes de leurs propres actions, bien que les entreprises qui émettent beaucoup d’options sur actions à leurs employés rachètent également des actions pour minimiser la dilution.

Bien que les rachats d’actions soient généralement une utilisation des liquidités excédentaires favorable aux actionnaires – après tout, moins il y a d’actions en circulation, plus chaque actionnaire possède une part importante de l’entreprise – il faut considérer les rachats d’actions avec prudence lorsqu’ils proviennent d’entreprises qui accordent un grand nombre de stock options. Les entreprises qui accordent à leurs employés une tonne d’options et qui dépensent ensuite les liquidités de l’entreprise pour les racheter vendent essentiellement des actions à leurs employés à bas prix et les rachètent sur le marché libre à des prix beaucoup plus élevés, ce qui n’est pas la meilleure utilisation du capital.

En 2021, Costco a dépensé 496 millions de dollars pour racheter ses actions et n’a émis aucune nouvelle action. Danone pour sa part a racheté ses actions pour 801 millions d’euros et a reçu 46 millions d’euros pour l’émission de nouvelles actions.

Émission/remboursement de la dette (Issuance/Repayment of debt)

Ce chiffre t’indique si l’entreprise a emprunté de l’argent ou remboursé de l’argent qu’elle avait précédemment emprunté.

En 2021, Costco a reçu 41 millions de dollars en échange de dette à court-terme et a remboursé 94 millions de dollars de dette à long terme. Danone pour sa part a émis 1.7 milliards de dollars d’obligations et a dû rembourser 1.9 milliards de dette sur ses précédentes obligations.

Variation nette de la trésorerie (Net change in cash)

C’est le nombre final en bas du tableau des flux de trésorerie. Il est égal à la somme des flux de trésorerie d’exploitation, d’investissement et de financement. Il doit aussi être égal à la différence sur le compte de bilan des liquidités (et équivalents) entre le début et la fin de l’exercice comptable.

Mais comme tu l’as surement compris, connaître ce nombre est moins important que comprendre comment l’entreprise l’a atteint. Une variation positive de la trésorerie d’un milliard d’euros est souvent une bonne nouvelle. Mais le ciel s’obscurcit si on découvre que les activités d’exploitations ont dévoré 1 milliard d’euro, que l’entreprise n’a rien investi du tout et que la variation nette positive vient d’une levée de dette de 2 milliards d’euros…

Conclusion

C’est tout pour aujourd’hui. Tu as pu voir comment réconcilier un compte de résultat avec le cash réellement généré par le business (résultat net vs. flux de trésorerie d’exploitation). Tu as aussi vu qu’une entreprise peut générer de la trésorerie par trois types d’activités:

• Activités de financement: la société fait des transactions avec les actionnaires et les créanciers pour recevoir des financements
• Activités d’investissement: la société investit le cash reçu lors des activités de financement dans des actifs d’exploitation, pour pouvoir les opérer.
• Activités d’exploitation: les actifs du business génèrent de la trésorerie, qui peut ensuite être réinvestie dans d’autres actifs, ou renvoyés aux actionnaires et créanciers.

Enfin, on a aussi abordé le concept de flux de trésorerie disponible (free cash flow), qui est égal aux flux de trésorerie d’exploitation, moins les investissements en capital nécessaires pour faire tourner le business à son taux de rentabilité actuel. Sur le long terme, ce sont les flux de trésorerie disponibles qui créent toute la richesse pour les actionnaires.

Lorsque tu analyses une entreprise, assure-toi de pouvoir comprendre comment un dollar circule dans le business. Si tu n’y parviens pas, tu ne comprends probablement pas suffisamment l’entreprise pour acheter ses actions.

À la semaine prochaine!