Bienvenue dans la troisième édition d’Investi. Aujourd’hui, tu vas apprendre:

• Qu’est-ce que la bourse.
• Quels sont les problèmes qu’elle résout.
• Pourquoi c’est une aubaine pour l’investisseur qui veut acheter des entreprises.
• Pourquoi la bourse est aussi un cadeau empoisonné.
• Quelle est l’attitude à avoir pour un investisseur qui veut participer aux marchés boursiers.

C’est parti.

Et si la bourse n’existait pas?

Pour comprendre quel est l’intérêt de la bourse, essaie d’imaginer qu’elle n’existe pas.

Imagine que tu veuilles investir et acheter une compagnie privée. À titre d’exemple, prends un business très simple: le lavomatique au coin de la rue. Ça tombe bien, le propriétaire souhaite vendre son affaire.

T’es-tu déjà demandé quel est le processus pour acquérir le business? Tu vas voir que ce n’est pas une partie de plaisir.

Assemble ton équipe

Avant que tu ne puisses faire quoi que ce soit, il te faudra assembler ton équipe:

• Un expert-comptable qui t’aidera à passer en revue les comptes du business et vérifier que tout est en ordre.
• Un avocat qui préparera et examinera les documents relatifs à la vente.
• Si tu n’as pas assez de cash, il te faudra le financement d’une banque qui soit prête à te suivre.

Audit préalable

Avant que tu ne puisses faire une offre d’achat, il faut que tu t’assures que tout est bien en ordre dans le lavomatique. Tu vas devoir faire un audit préalable, c’est-à-dire vérifier l’authenticité des états financiers et des déclarations fiscales des dernières années. En plus de ça, tu devras estimer les éventuelles réparations/modifications futures, examiner tous les contrats juridiques conclus par le lavomatique – y compris les contrats de location et les accords d’achat des fournisseurs, analyser les comptes clients et la politique de recouvrement des créances, etc. Que du bonheur.

Négociations

Maintenant que tu sais que le lavomatique est commercialement sain et correspond à tes attentes, il va falloir négocier avec le vendeur… Non seulement il va falloir se mettre d’accord sur un prix, mais aussi sur la structure de la transaction et son mode de financement. Tu ne pourras conclure la transaction qu’à la fin de toutes ces étapes.

Tu imagines bien que la procédure peut échouer à n’importe quel moment. Tant que les deux parties ne signent pas le deal, une des deux peut se retirer pour n’importe quel motif.

Acquérir un business prend donc du temps, de l’effort et de l’argent:

• Il te faut payer une équipe pour t’assurer que tout est bien en ordre.
• Il y a énormément de frictions dans le processus et ce dernier dure souvent de longs mois.
• Tu devras acheter la totalité du business, ou en tout cas une proportion significative. Si tu n’as pas le budget requis, tu devras t’endetter.

C’est pourquoi très peu de particuliers vont aller s’embêter à acheter des entreprises privées.

Il y a bien des compagnies qui se spécialisent dans ce genre d’activité. Ce sont les entreprises de private equity, ou capital investissement. Mais les petits investisseurs n’ont absolument pas les moyens d’engager ce genre de démarches…

C’est ici que la bourse entre en jeu.

Qu’est-ce que la bourse?

Inventée par les Néerlandais en 1602, la bourse désigne un ou plusieurs lieux où les actions de sociétés cotées sont achetées ou vendues.

On compte par exemple le New York Stock Exchange et le Nasdaq aux États-Unis, la bourse de Paris en France, le London Stock Exchange au Royaume Uni et le Tokyo Stock Exchange au Japon.

Le marché boursier permet aux acheteurs et aux vendeurs de titres de se rencontrer, d’interagir et d’effectuer des transactions. La bourse comporte des centaines de milliers de participants et l’agrégation de leurs interactions permet de déterminer le prix des actions des entreprises cotées.

Ainsi, la bourse est capable de donner en permanence un prix pour toutes les actions des sociétés qui y sont cotées.

Suivant les cas, les participants peuvent directement interagir avec une entreprise. Par exemple, lors d’une introduction en bourse, une compagnie va souvent vouloir lever des fonds. Les investisseurs vont alors échanger leurs capitaux contre des actions de la société et le cash va directement dans les coffres de cette dernière. On appelle ça le marché primaire.

Mais la plupart des transactions s’effectuent sur le marché secondaire: il s’agit des propriétaires des actions qui se revendent entre eux leurs actions à un prix convenu. La société cotée n’intervient pas directement dans la transaction, mais les titres de propriété sur la dite société sont échangés entre les investisseurs.

Alors que les marchés boursiers historiques émettaient et traitaient des certificats d’actions physiques sur papier, les bourses actuelles fonctionnent électroniquement. Le cliché des traders s’agitant en salle des marchés a disparu depuis bien longtemps… Maintenant, il ne suffit que de quelques clics pour acheter ou vendre une action!

Les avantages de la bourse

À ce stade, tu t’es sûrement rendu compte que la bourse a beaucoup d’avantages par rapport au procédé d’acquisition fastidieux des sociétés non cotées que j’ai mentionné au début de cette édition.

Un ticket d’entrée plus faible

En bourse, l’unité d’investissement est l’action, qui représente une fraction minuscule du capital d’une société. À titre d’exemple, Apple a plus de 16 milliards d’actions en circulation. Même si la société Apple est gigantesque (la valorisation actuelle est de 2,3 trillions de dollars), une action Apple ne représente qu’un seize-milliardième de la compagnie. Un investisseur pourrait théoriquement n’acheter qu’une seule action Apple (au prix actuel de 141.66$). Il serait alors propriétaire d’une version miniature d’Apple, lui donnant droit sur un seize-milliardième des bénéfices de la compagnie. Le prix du ticket d’entrée est bien réduit!

Des sociétés plus matures

En général, les sociétés cotées en bourse sont bien plus matures que ce que tu peux trouver ailleurs. Bien qu’elles ne génèrent pas toutes des bénéfices, elles ont souvent un business model éprouvé – ça réduit considérablement le risque pour l’investisseur. On est bien loin des startups où la plupart des compagnies ne survivent pas 3 ans. Il ne s’agit pas là de minimiser le risque de faillite des entreprises cotées, qui arrive relativement souvent. Mais comparé au reste des sociétés dans le monde, les faillites sont beaucoup plus rares.

Une régulation renforcée

Une société souhaitant devenir cotée doit se soumettre aux régulateurs, tels que l’Autorité des Marchés Financiers en France, ou la Securities and Exchange Commission aux États-Unis. En particulier, l’entreprise doit fournir régulièrement aux investisseurs de nombreuses informations: rapport financiers annuels audités, une liste exhaustive des risques auxquels le business est exposé, la compensation de la direction, etc.

Falsifier ces documents entraînerait des conséquences judiciaires graves pour les dirigeants et les auditeurs. Le cabinet d’audit Arthur Andersen en a fait les frais. Avant les années 2000, Arthur Andersen était considéré comme le plus prestigieux des cabinets d’audits. Mais ça ne l’empêcha pas de faire faillite en 2002 quand on découvrit que le cabinet avait fermé les yeux sur les rapports annuels fictifs d’Enron, qui fit faillite l’année précédente.

La régulation sur les marchés listés permet de limiter considérablement la quantité de due diligence nécessaire avant d’acheter un business. Attention: là aussi, le risque n’est pas totalement inexistant – on peut toujours tomber sur des escrocs. Mais les escrocs sont bien plus rares dans cet environnement que dans le reste du monde des affaires.

Une transaction quasi-immédiate

En bourse, si l’acheteur et le vendeur sont d’accord sur le prix de la transaction, celle-ci est quasi-immédiate. Il ne faut que quelques clics de souris pour acheter ou vendre une action. Compare ça aux marchés non-listés où la procédure dure plusieurs mois! Quand on y pense, la possibilité de devenir propriétaire d’un business en seulement quelques clics a quelque chose de presque magique…

Une cotation quasi continue

Comme il y a des centaines de milliers de participants sur les marchés listés, ce type de marché a tendance à être beaucoup plus liquide. Tu trouveras très souvent quelqu’un pour t’acheter ou te vendre une action. L’entité qui gère la place boursière te fournira en continu le prix en temps réel de toutes les entreprises cotées sur la place de marché.

Certes, il y a aussi des sociétés cotées de petite taille, pour lesquelles la liquidité est très restreinte. Mais ces sociétés sont toujours plus liquides que leurs équivalents dans le monde non-coté!

Un cadeau empoisonné

À ce stade de la réflexion, tu te dis peut-être que la bourse n’a que des avantages.
Et je suis presque d’accord avec toi. Mais attention! Elle a aussi un gros défaut si tu ne prends pas de précautions.

Souviens-toi que la bourse te fournit une cotation en temps réel du prix de tes actions.
Si tu as lu la deuxième édition d’Investi, tu sais que sur le long terme ce prix va suivre la trajectoire des bénéfices du business. Une cotation mise à jour chaque fraction de seconde semble donc peu pertinent si tu as un horizon d’investissement à long terme.

Mais sur le court terme, tout peut arriver.

Les fluctuations de la bourse à court terme

Il ne t’a pas échappé que les prix de la bourse fluctuent constamment. Tu constateras que ces fluctuations ont une amplitude assez élevée. Elle a très peu de rapport avec ce qui se passe au sein des entreprises. Sur une durée d’un mois, la profitabilité d’une société donnée change peu. Mais quand on regarde le prix de son action sur la même durée, des fluctuations de plus ou moins 10% (et même 20%) arrivent fréquemment!

Ajoute à cela que chacun des centaines de milliers de participants réagit au comportement du reste du marché et tu as une situation instable. L’amplification de petites fluctuations aléatoires peut atteindre des proportions dramatiques – à la hausse (bulles spéculatives) comme à la baisse (krach boursiers).

Tu as alors un cocktail terrible. La mise à jour des prix en continu associée au comportement irrationnel épisodique du marché peut faire beaucoup de ravages. Le risque devient grand que tu ne te concentres que sur les fluctuations journalières du prix de l’action et que tu oublies complètement que la même action représente un titre de propriété sur un business réel.

Ce qui aurait dû être une aubaine se transforme alors en drame. Si un investisseur adopte ce genre de comportement, il succombe totalement aux prix à court terme dictés par le marché. Il achète ou vend au pire moment et sabote son patrimoine.

Comment se protéger d’un tel comportement? Comme souvent, nous pouvons nous tourner vers les écrits de Warren Buffett pour trouver une solution.

La ferme de Warren

Dans sa lettre de 2013 aux actionnaires de Berkshire Hathaway , Buffett raconte l’un de ses investissements dans une ferme et comment le lecteur peut s’en inspirer pour se protéger de l’influence des fluctuations de marché.

Quelques réflexions sur les investissements:

En 1986, j’ai acheté une ferme de 400 acres, située à 80 km au nord d’Omaha. Elle m’a coûté 280 000 dollars, soit beaucoup moins que ce qu’une banque en faillite avait prêté pour cette ferme quelques années auparavant. Je ne savais rien de l’exploitation d’une ferme. Mais j’ai un fils qui aime l’agriculture et j’ai appris de lui à la fois combien de boisseaux de maïs et de soja la ferme produirait et quelles seraient les dépenses d’exploitation. À partir de ces estimations, j’ai calculé que le rendement normalisé de la ferme serait alors d’environ 10 %. Je pensais également qu’il était probable que la productivité s’améliorerait avec le temps et que les prix des cultures augmenteraient également.

Ces deux prévisions se sont avérées exactes. Je n’avais pas besoin de connaissances ou d’intelligence particulières pour conclure que l’investissement n’avait pas d’inconvénient et qu’il pouvait avoir des retombées positives importantes. Il y aurait, bien sûr, une mauvaise récolte occasionnelle et les prix seraient parfois décevants. Et alors? Il y aurait aussi des années exceptionnellement bonnes et je n’aurais jamais été poussé à vendre la propriété. Aujourd’hui, 28 ans plus tard, l’exploitation a triplé ses revenus et vaut cinq fois ou plus ce que j’ai payé. […]

Certains principes fondamentaux

Je raconte cette histoire pour illustrer certains principes fondamentaux liés aux investissements :

• […] Concentre-toi sur la productivité future de l’actif que tu contemples. Si tu ne te sens pas à l’aise pour faire une estimation approximative des revenus futurs de l’actif, laisse tomber et passe à autre chose. Personne n’a la capacité d’évaluer toutes les possibilités d’investissement. Mais l’omniscience n’est pas nécessaire ; tu dois seulement comprendre les actions que tu achètes.
• […] Avec mon investissement, je n’ai pensé qu’à ce que la propriété allait produire et je ne me suis pas du tout soucié de sa valorisation quotidienne. Les matchs sont gagnés par les joueurs qui se concentrent sur le terrain de jeu – et non par ceux qui ont les yeux rivés sur le tableau d’affichage. Si tu peux profiter des samedis et dimanches sans regarder le cours de tes actions, essaie aussi en semaine.
• […] Je fis mon achat en 1986. Ce que l’économie, les taux d’intérêt ou le marché boursier pouvaient faire dans les années qui ont suivi immédiatement n’avait aucune importance pour moi au moment de faire cet investissement. Je ne me souviens pas de ce que disaient les gros titres ou les experts à l’époque. Quoi qu’il arrive, le maïs continuerait de pousser dans le Nebraska.

Une petite différence qui change tout

Il y a une différence majeure entre mon petit investissement et un investissement en actions. Les actions te fournissent des évaluations de tes avoirs à la minute près, alors que je n’ai encore vu aucune cotation pour ma ferme. Ce devrait être un avantage énorme pour les investisseurs en actions que d’avoir ces valorisations fluctuantes de leurs avoirs – et pour certains investisseurs, c’est le cas.

Après tout, si un type lunatique possédant une ferme à côté de ma propriété me criait chaque jour un prix auquel il était prêt à acheter ma ferme ou à me vendre la sienne – et que ces prix variaient considérablement sur de courtes périodes en fonction de son état mental – comment pourrais-je ne pas tirer profit de son comportement erratique ? Si son cri quotidien était ridiculement bas et que j’avais de l’argent de côté, j’achèterais sa ferme. S’il criait un nombre absurdement élevé, je pourrais soit lui vendre, soit continuer à cultiver.

Le comportement des actionnaires

Les détenteurs d’actions, en revanche, laissent trop souvent le comportement capricieux et souvent irrationnel de leurs collègues les pousser à se comporter eux aussi de manière irrationnelle. Parce qu’il y a tant de bavardages sur les marchés, l’économie, les taux d’intérêt, le comportement du prix des actions, etc., certains investisseurs pensent qu’il est important d’écouter les experts – et, pire encore, qu’il est important d’envisager d’agir en fonction de leurs commentaires.

Les mêmes personnes qui peuvent rester tranquillement assises pendant des décennies lorsqu’elles sont propriétaires d’une ferme ou d’une maison d’habitation deviennent trop souvent frénétiques lorsqu’elles sont exposées à un flux de cotations boursières et de commentateurs passant un message implicite de « Ne restez pas là, faites quelque chose ». Pour ces investisseurs, la liquidité passe de l’avantage inconditionnel qu’elle devrait être à une malédiction.

Un « flash crash » ou toute autre fluctuation extrême du marché ne peut pas plus nuire à un investisseur qu’un voisin erratique et bavard ne peut nuire à mon investissement agricole. En fait, l’effondrement des marchés peut être utile au véritable investisseur s’il dispose de liquidités lorsque les prix s’écartent fortement des valeurs. Un climat de peur est votre ami en matière d’investissement ; un monde euphorique est votre ennemi.

Pendant l’extraordinaire panique financière qui s’est produite à la fin de l’année 2008, je n’ai jamais songé à vendre ma ferme même si une grave récession se préparait manifestement. Et si j’avais été propriétaire à 100 % d’une entreprise solide avec de bonnes perspectives à long terme, il aurait été insensé pour moi d’envisager de m’en défaire. Alors pourquoi aurais-je vendu mes actions qui étaient de petites participations dans de merveilleuses entreprises ?

Quelques enseignements du Nebraska

Il y a deux principales leçons à tirer de la lettre de Buffett:

• Il n’oublie jamais qu’il est avant tout propriétaire d’actifs tangibles, que ce soit avec sa ferme ou avec ses actions.
• Il considère que le marché est là pour le servir et non l’inverse. Si les prix proposés par le marché sont insensés, Buffett les ignore tout simplement. Il continue à posséder des actifs productifs et attractifs. Le marché finira bien par proposer un prix plus raisonnable et avantageux.

En fait, l’allégorie du voisin fermier lunatique est parfaite pour illustrer l’attitude à adopter quant aux fluctuations de marché.

Buffett prêterait peu attention à un voisin qui possèderait une ferme identique à la sienne et qui lui donnerait chaque jour un prix aléatoire auquel il serait prêt à acheter la ferme ou lui vendre la sienne.

Tes actions sont comme la ferme de Buffett

Pour tes actions, c’est la même chose. Tu dois considérer le marché comme une multitude de co-actionnaires lunatiques qui possèdent un mini-business identique au tien. Ils viennent chaque jour présenter à ta porte un prix différent auquel ils souhaitent acheter ou vendre ton business.

Le point crucial est que la décision te revient. La bourse est là pour te servir, tu n’es pas obligé de faire quoi que ce soit.

Tant que tu connais la valeur de tes actifs, si le prix proposé par le marché n’est pas intéressant, tu peux passer ton chemin. Tu es toujours propriétaire d’un actif productif dont tu sais que les cashflows futurs apporteront une rentabilité attractive.

Si le prix est excessivement bas, tu peux prendre l’avantage sur tes co-actionnaires en rachetant leurs intérêts. S’ils te proposent un prix incroyablement élevé, tu peux leur vendre tes actions. Mais encore une fois, c’est à ta seule discrétion. Tes co-actionnaires seront contents de revenir demain pour te proposer un nouveau prix!

Mais tu auras remarqué qu’un point fondamental de cette approche est que tu dois avoir une bonne idée de la valeur de tes sociétés en portefeuille. Si ce n’est pas le cas, le marché va avoir un avantage psychologique sur toi et tu vas avoir tendance à se fier à ses prix à court terme.

Si tu ne connais pas, la bourse est un endroit coûteux pour le découvrir…

George Goodman

Autres exemples:

Pour insister, je n’ai pas pu résister à l’envie de rassembler les citations suivantes. Elles ont toutes le même cheminement de pensée:

Artisanal Permanent Capital:

« Je n’investis pas sur le marché boursier. Il se trouve que je possède des actions d’entreprises qui sont cotées en bourse. Mais je ne me soucie pas de la bourse, si ce n’est pour les opportunités d’ajouter à ma collection d’entreprises qu’elle peut présenter lorsque les cours sont déprimés. »

Shelby Davis:

« Les investisseurs qui n’avaient aucune idée de la valeur privée de leurs avoirs étaient susceptibles d’en être effrayés. Leur seule mesure de la valeur était le prix des actions. Plus le prix baissait, plus ils étaient enclins à vendre. »

Nick Sleep:

« Nous pouvons tous observer que les prix des actions, fixés dans un marché aux enchères, sont plus volatils que les valeurs commerciales. Plusieurs études et une observation occasionnelle révèlent que les prix individuels oscillent largement autour d’un prix central, année après année, et sans raison apparente. La valeur des businesses ne font pas cela, c’est certain. Au fil du temps, ça offre la perspective que toute entreprise, voire toutes les entreprises, seront significativement mal évaluées. »

« En tant que jeune analyste, j’avais l’habitude d’avoir sur mon bureau une notice qui disait : ‘les prix des actions sont plus volatils que le cash flow des entreprises, qui est plus volatile que le coût de remplacement des actifs_’ C’était un rappel pour se concentrer sur les éléments non transitoires. Aujourd’hui, j’actualiserais une telle note pour qu’elle se lise comme suit : « Le cours des actions est plus volatil que la valeur de l’entreprise », mais l’essentiel est le même : il s’agit de rappeler qu’il faut se concentrer sur la valeur finale, et non sur les prix passagers. »

James Anderson:

« L’accès à des cotations quotidiennes fluctuantes pour nos participations est plus souvent une distraction qu’un avantage pour un fonds à capital permanent. »

Conclusion

C’est tout pour l’édition d’aujourd’hui. Tu as pu voir que la bourse est un mécanisme qui facilite énormément l’achat et la vente d’entreprises. Une entreprise cotée a beaucoup d’avantages pour l’investisseur:

• Un ticket d’entrée restreint: la plupart des actions coûtent moins de 1’000 EUR
• Une forte régulation (notamment par rapport aux informations que la compagnie doit fournir aux investisseurs),
• Les business models sont souvent matures et éprouvés
• La liquidité est nettement plus élevée que sur les marchés non cotés.
• L’exécution des transactions est quasiment instantanée – tu peux acheter une part d’une entreprise en quelques clics.

En revanche, la bourse a un sérieux désavantage. Les investisseurs ont tendance à se concentrer sur la volatilité du prix de leurs actions, plutôt que sur la valeur des actifs qu’ils possèdent. C’est une recette pour de mauvais résultats à long terme.

Pour résister à ce type de comportement, concentre-toi d’abord sur la valeur de tes avoirs. Considère que le marché est là pour te servir et non l’inverse.

À la semaine prochaine!

Note:

Avec l’allégorie du voisin fermier, Buffett réitère l’exemple initié 70 ans plus tôt par son mentor, Benjamin Graham. En effet, dans l’Investisseur Intelligent, Graham décrivait l’allégorie de Mr Market. C’est un homme qui se présente chaque jour à la porte de l’actionnaire pour lui proposer d’acheter ou de vendre ses actions à un prix différent. Souvent, le prix proposé par Mr. Market semble plausible, mais parfois, il est ridicule. L’investisseur est libre d’accepter le prix proposé et de négocier avec lui, ou de l’ignorer complètement. Cela ne dérange pas Mr. Market, qui revient le lendemain pour proposer un autre prix.