Bienvenue dans cette dixième édition d’Investi! Aujourd’hui, nous continuons la série de la semaine dernière sur les bases de l’analyse d’une compagnie. Cette fois-ci, nous nous concentrons sur la croissance de l’entreprise.
Pour rappel, voici ce que nous avons déjà abordé (ou allons aborder) au cours de cette série:
- Comment lire un rapport annuel
- La croissance de la société
- La rentabilité de l’entreprise
- La solidité financière de la compagnie
C’est parti.
L’attrait de la croissance
On a vu lors des éditions précédentes que sur le long terme, le prix d’une action suit la croissance des profits de la compagnie. La croissance des bénéfices par action est donc capitale pour déterminer la performance de l’action sur le long terme. Il est donc crucial d’avoir une bonne idée de comment va se développer une entreprise avant d’y investir!
L’attrait de la croissance tente les investisseurs probablement plus que toute autre chose. Les taux de croissance élevés ont de quoi faire rêver. Une entreprise qui parvient à augmenter ses bénéfices de 15 % pendant cinq ans doublera ses profits. Qui n’en voudrait pas?
Malheureusement, un grand nombre de recherches universitaires montrent qu’une forte croissance des bénéfices n’est souvent pas persistante sur plusieurs années. En d’autres termes, un historique de croissance élevée des bénéfices ne conduit pas nécessairement à une croissance élevée des bénéfices à l’avenir.
Pourquoi? Principalement à cause de la compétition. La croissance globale à long terme des bénéfices des entreprises est légèrement inférieure à la croissance de l’économie. Des bénéfices élevés et en croissance rapide sont donc rares. Les entreprises qui connaissent une croissance rapide et accumulent les bénéfices ne tardent pas à voir d’autres entreprises qui veulent aussi une part du gâteau.
Tu ne peux pas te contenter d’examiner une série de taux de croissance passés et supposer qu’ils permettront de prédire l’avenir.
Il est essentiel de rechercher les sources du taux de croissance d’une entreprise et d’évaluer la qualité de cette croissance. (Par « qualité », je veux dire durable). Une croissance de haute qualité qui provient de la vente de plus de produits et de la pénétration de nouveaux marchés est plus durable qu’une croissance de faible qualité générée par des réductions de coûts ou des astuces comptables.
Les quatre sources de croissance
À long terme, la croissance des ventes entraîne la croissance des bénéfices. La croissance des bénéfices peut dépasser celle des ventes pendant un certain temps si une entreprise parvient à faire un excellent travail de réduction des coûts ou de manipulation des états financiers. Mais ce genre de situation n’est tout simplement pas viable à long terme. Il y a une limite à la réduction des coûts. Il y a aussi un nombre limité d’astuces financières que les entreprises peuvent utiliser pour améliorer leurs résultats.
En général, la croissance des ventes provient de l’un des quatre sources suivantes :
- Vendre plus de biens ou de services.
- Augmenter les prix.
- Vendre de nouveaux biens et services.
- Acheter une autre entreprise.
Vendre plus de produits
Le moyen le plus simple de développer l’entreprise est de faire ce qu’elle fait mieux que ses concurrents, de vendre plus de produits qu’eux et de leur voler des parts de marché. Le géant de l’informatique Microsoft, par exemple, a augmenté sa part du marché mondial cloud computing de 10 % en 2017 à environ 20% en 2020. Non seulement les parts de marché ont augmenté, mais tout le secteur du cloud computing bénéficie d’une croissance séculaire: l’industrie a le vent dans le dos! Pour Microsoft, non seulement le gâteau s’agrandit, mais sa part de gâteau croît au fil du temps. C’est donc une position très avantageuse…
Augmenter les prix
Augmenter les prix peut également être un excellent moyen pour les entreprises d’accroître leur chiffre d’affaires. Il faut cependant une image de marque forte ou un marché captif pour pouvoir le faire avec succès pendant très longtemps. C’est notamment le cas de See’s Candies (la filiale de Berkshire Hathaway qui vend des bonbons et chocolats). L’image de marque de See’s a permis à la société d’augmenter les prix de ses produits de 3 à 5% par an sur les 40 dernières années. (Tu peux revoir à ce sujet toute la section sur See’s dans Qu’est ce qu’un bon business? )
La capacité d’une entreprise à augmenter ses prix sans perdre de volume de vente est un atout très rare, mais très puissant. Les revenus additionnels se font avec une marge de 100% avant impôt et cela sans le moindre besoin de réinvestissement en capital. De telles entreprises sont souvent d’excellentes pistes d’investissement. Attention toutefois! Si la société abuse de ce pouvoir, ses clients vont tout faire pour essayer d’aller chez la concurrence.
Vendre de nouveaux produits
S’il n’y a pas beaucoup de parts de marché à prendre ou si les clients sont très sensibles aux prix, une autre solution pour développer l’entreprise est d’élargir son marché en vendant des produits qu’elle ne vendait pas auparavant.
Au milieu des années 80, le fondateur et PDG de Walmart, Sam Walton, s’était rendu compte que la croissance de l’entreprise risquait de se heurter à un mur au cours de la décennie suivante. Il commença alors à étudier de nouveaux marchés. Après un voyage en Europe où les distributeurs européens avaient commencé récemment à construire des hypermarchés qui vendaient tout sous un même toit (des vêtements aux jouets en passant par la mayonnaise) Walton se dit que l’épicerie pourrait être le prochain grand marché de Walmart. Quinze ans plus tard, Walmart était le plus grand vendeur de produits d’épicerie aux États-Unis.
N’oublie pas que l’objectif de ce type d’analyse est simplement de savoir pourquoi une entreprise se développe. Dans le cas de See’s, tu veux savoir quelle part de la croissance provient de l’augmentation des prix de vente (des chocolats plus chers), quelle part provient de l’augmentation du volume (plus de consommateurs de chocolat) et quelle part provient de l’augmentation de la part de marché (plus de consommateurs de chocolats See’s).
Une fois que tu seras en mesure de segmenter le taux de croissance d’une entreprise en ses composantes, tu auras une bien meilleure idée de l’origine probable de cette croissance à l’avenir – et du moment où elle pourrait se tarir.
Les acquisitions
La quatrième source de croissance des ventes – les acquisitions – mérite une attention particulière. Les entreprises qui procèdent à des acquisitions sont souvent les chouchous de Wall Street, car elles sont de grandes consommatrices de services de banques d’investissement.
Elles cherchent souvent à lever des capitaux pour une nouvelle acquisition ou à trouver une nouvelle cible, ce qui signifie qu’elles ont constamment des banquiers d’investissement à leur porte pour essayer de leur proposer de nouveaux deals.
Le problème est que statistiquement, le bilan historique des acquisitions est mitigé. La plupart des acquisitions ne parviennent pas à produire des gains positifs pour les actionnaires des entreprises acquéreuses. Même les acquisitions de petites entreprises connexes – dont on pourrait penser qu’elles ont de bonnes chances de bien fonctionner – ne réussissent que dans la moitié des cas.
Il y a une multitude de raisons à cela. Tout d’abord, les entreprises en phase d’acquisition doivent continuer à acheter des entreprises de plus en plus grandes pour continuer à croître au même rythme. Et plus une cible est grande, plus il est difficile de l’inspecter de manière approfondie. Cela augmente le risque d’acheter à l’aveuglette.
Même Warren Buffett s’en est aperçu lorsque Berkshire Hathaway a acheté en 1998 GenRe, une société géante de réassurance. Buffett en sait plus sur l’assurance que n’importe qui d’autre. Mais pourtant, l’achat de GenRe s’était avéré moins satisfaisant que prévu. Buffett lui-même déclara quelque temps après la transaction que GenRe était en plus mauvais état qu’il ne le pensait lorsqu’il l’avait acheté.
Les acquisitions, une source de complexité
Une autre raison d’être sceptique à l’égard des entreprises en phase d’acquisition est simplement que l’achat d’autres entreprises demande du temps et de l’argent. Les cibles doivent être étudiées, les banquiers d’affaires doivent être payés et les entreprises acquises doivent être intégrées au nouveau propriétaire, ce qui prive les entreprises de leurs ressources.
Du point de vue de l’investisseur, cependant, la principale raison de se méfier d’une stratégie de croissance par acquisition est encore plus simple : elle rend l’entreprise plus difficile à comprendre. Les entreprises acquisitives enregistrent généralement de nombreuses charges liées à la fusion et finissent souvent par retraiter leurs résultats financiers, ce qui signifie que les résultats de l’entreprise acquéreuse peuvent être occultés dans toute la confusion liée à la fusion.
En conséquence, deux choses peuvent se produire :
- Une équipe de direction peu scrupuleuse peut utiliser le brouillard créé par des acquisitions constantes pour gonfler artificiellement les résultats. Ce bricolage financier peut prendre beaucoup de temps à être mis en lumière parce qu’il est noyé dans le remaniement financier nécessaire qui accompagne toute acquisition importante.
- Le véritable taux de croissance de l’activité sous-jacente peut être impossible à déterminer. Surtout si la direction est évasive quant à la communication d’informations sur le taux de croissance organique de l’entreprise.
En résumé, si tu ne sais pas à quelle vitesse l’entreprise se serait développée sans acquisitions, n’achète pas d’actions. Tu ne sais jamais quand les acquisitions s’arrêteront.
De rares exceptions
Même si la plupart des acquisitions ne créent pas beaucoup de valeur pour les actionnaires, il existe toutefois des exceptions que je ne peux pas passer sous silence. C’est par exemple le cas de Berkshire Hathaway et de Constellation Software, deux succès retentissants. Dans les deux cas, la stratégie est entièrement basée sur l’acquisition de plus en plus d’excellents businesses dont l’ample génération de cash sert à acheter de nouvelles sociétés, créant un effet boule de neige.
A priori, cela va à l’encontre de ce que j’écrivais plus haut. On peut néanmoins citer plusieurs différences cruciales.
L’intégrité de l’équipe de direction est à toute épreuve, que ce soit avec Warren Buffett (Berkshire Hathaway) ou Mark Leonard (Constellation Software). Les lettres aux actionnaires mettent un point d’honneur à ce que, même si les acquisitions rendent la compagnie plus compliquée, les actionnaires ont une image claire de ce qui se passe au niveau de la compagnie. Contrairement à beaucoup d’autres, la direction n’essaie pas de cacher les casseroles aux actionnaires.
Une stratégie différente d’acquisitions
Les acquisitions font partie intégrante de la stratégie dès le départ et la structure de la compagnie va dans ce sens. Il y a une différence énorme entre une société qui veut soudainement faire une acquisition « transformatrice » parce que son business principal commence à s’essouffler et une autre société qui achète beaucoup de petites entreprises dans des niches, qui sont très profitables sans croitre forcément beaucoup, et dont le cash généré permet de racheter d’autres entreprises similaires.
Dans le cas de Berkshire et de Constellation, les entreprises acquises ne sont pas intégrées au reste de l’entreprise: les différentes filiales font tourner leurs opérations sur une base totalement décentralisée. La compagnie mère ne compte pas sur d’hypothétiques « synergies » entre les deux entreprises et l’acquisition doit avoir du sens même si la société mère n’existait pas.
Beaucoup de facteurs déterminent si une stratégie basée sur les acquisitions a du sens. Mais il vaut mieux rester prudent. Statistiquement, les acquisitions sont un terrain miné pour les investisseurs, même si le dit terrain contient de véritables diamants.
Questionner la qualité de la croissance
Comme dit précédemment, analyser la qualité de la croissance d’une compagnie est fondamental. Malheureusement, il existe de nombreux moyens de faire paraître une croissance meilleure qu’elle ne l’est en réalité. Surtout lorsque nous nous intéressons à la croissance des bénéfices plutôt qu’à celle des ventes. La croissance des ventes est beaucoup plus difficile à simuler.
La liste des astuces que les entreprises peuvent utiliser pour stimuler la croissance des bénéfices alors même que la croissance des ventes s’essouffle est longue. Mais il y a quelques domaines de base à surveiller. La modification des taux d’imposition, la modification du nombre d’actions, les gains liés aux pensions, les gains ponctuels (souvent liés à la vente d’une division) et les réductions de coûts généralisées sont parmi les plus courants.
En général, chaque fois que la croissance des bénéfices est supérieure à celle des ventes sur une longue période – par exemple, 5 à 10 ans – tu dois creuser les chiffres pour voir comment l’entreprise continue à extraire toujours plus de bénéfices de ventes stagnantes. Un écart important entre le taux de croissance du bénéfice net et celui du bénéfice d’exploitation ou des flux de trésoreries d’exploitation peut également être le signe d’une situation non durable.
Deux cas de figure
Si la croissance des bénéfices est beaucoup plus importante que celle des ventes, on peut tomber sur deux cas:
- L’entreprise peut bénéficier d’économies d’échelle. Si elle vend plus de produits ou de services, elle arrive a répandre ses coûts fixes sur plus d’unités. Son coût unitaire est alors plus bas et son profit unitaire augmente plus rapidement que les ventes. C’est ce qu’on appelle l’effet de levier opérationnel et c’est une très bonne situation dans laquelle se trouver. Mais attention, quand les ventes chutes, l’effet inverse se produit. L’entreprise doit étendre ses coûts fixes sur moins d’unités et le coût unitaire augmente. Les profits baissent donc plus rapidement que les ventes.
- Si on n’est pas dans le cas d’un levier opérationnel, alors c’est que l’entreprise est en train de « manufacturer » la croissance de ses bénéfices au moyen d’outils à court terme.
Exemple: la croissance d’IBM
L’histoire commence à dater, mais l’IBM des années 90 est bon un exemple de « croissance manufacturée ». L’entreprise avait alors utilisé presque toutes les techniques mentionnées précédemment pour gonfler ses résultats durant la décennie.
Regarde le tableau ci-dessous. La croissance du bénéfice par action d’IBM semblait plutôt bonne depuis le début du redressement mené par Lou Gerstner au début des années 1990.
| Taux de croissance d’IBM | 1995 | 1996 | 1997 | 1998 | 1999 | 2000 | 2001 | 2002 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Chiffre d’affaire (%) | 12.3 | 5.6 | 3.4 | 4.0 | 7.2 | 1.0 | -2.9 | -5.5 |
| Résultat d’exploitation (%) | 51.7 | 13.2 | 5.8 | 0.7 | 30.2 | -2.5 | -20.1 | 26.9 |
| Bénéfice par action (%) | 43.7 | 41.4 | 17.6 | 9.3 | 25.2 | 7.8 | -2.0 | -28.0 |
Mais si on regarde le résultat d’exploitation, on a l’impression que la croissance de l’entreprise était beaucoup plus lente. Et la croissance des ventes se maintenait autour de 5 % en moyenne…
À titre de vérification, jetons un coup d’œil rapide aux flux de trésorerie d’exploitation. Malheureusement, celui-ci semblait également assez stagnant de 1995 à la fin de la décennie :
| IBM | 1995 | 1996 | 1997 | 1998 | 1999 | 2000 | 2001 | 2002 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Flux de trésorerie d’exploitation (en milliards de dollars) | 10.7 | 10.3 | 8.9 | 9.3 | 10.1 | 9.3 | 14.3 | 13.8 |
Mais alors, qu’est-ce qui causait cette excellente croissance des bénéfices par action qu’IBM sortait avec la régularité d’un métronome ? Une foule d’éléments.
Petit manuel des gains ponctuels
Tout d’abord, les impôts. Le taux d’imposition d’IBM avait chuté de 46 % en 1995 à environ 30 % en 1999. D’autre part, l’entreprise avait considérablement réduit ses frais généraux au cours des années 1990. C’est louable, compte tenu de la nature bureaucratique de l’entreprise.
Enfin, IBM avait racheté environ un quart de ses actions au cours de la seconde moitié des années 1990. Moins d’actions en circulation signifie plus de bénéfices par action. Et IBM bénéficiait aussi d’un plan de retraite surfinancé qui avait dopé les bénéfices.
Comme tu peux le constater, une comparaison du bénéfice par action d’IBM par rapport à son résultat d’exploitation et à son flux de trésorerie faisait apparaître de nombreux signaux d’alarme. Suffisamment pour que tout investisseur observant la société à la fin des années 1990 aurait pu être sceptique quant à la qualité de la croissance des bénéfices de l’entreprise.
Petite remarque : une croissance des bénéfices de faible qualité ne signifie pas qu’une société falsifie ses comptes. Mais cela veut simplement dire que le taux de croissance n’est pas susceptible de se maintenir sur le long terme.
Tu dois également être attentif aux gains et pertes ponctuels qui peuvent fausser un taux de croissance historique. Un gain important provenant de la vente d’une division peut faire paraître la croissance meilleure qu’elle ne l’était réellement.
Fais aussi attention aux pertes importantes qui peuvent également affecter les taux de croissance. Si les bénéfices d’une entreprise ont été déprimés au cours de la première année d’une période de trois ou cinq ans, le taux de croissance de l’entreprise sera surévalué car la croissance sera calculée à partir d’une base déprimée. Ne prends donc pas pour argent comptant les taux de croissance sur trois et cinq ans que tu vois.
Court terme vs. long terme
En général, chaque fois que tu ne peux pas identifier les sources du taux de croissance d’une entreprise – ou les raisons d’une forte divergence entre la croissance du chiffre d’affaire et celle des profits – comme ce fut le cas pour IBM – tu dois te méfier de la qualité de ce taux de croissance. Payer moins d’impôts et racheter des actions sont sans aucun doute de bonnes choses pour les actionnaires. Mais ce sont des solutions à court terme plutôt que des sources durables de croissances des bénéfices.
Un mot sur la réduction des coûts. Toutes choses égales par ailleurs, je préfère posséder une entreprise plus efficace – une entreprise dont les frais généraux sont moins élevés – qu’une entreprise moins efficace. Cependant, les réductions de coûts ne sont pas une source durable de croissance des bénéfices à long terme. À un moment donné, il n’y aura plus de coûts à réduire. La croissance des bénéfices finira par ralentir si la croissance des ventes ne s’accélère pas.
À un moment donné, une entreprise qui réduit ses coûts va constater qu’elle est devenue aussi efficace que possible. La croissance des ventes et des bénéfices vont alors converger à moins que l’entreprise ne parvienne à stimuler la croissance des revenus. Ainsi, lorsque tu vois une entreprise dont la croissance des bénéfices est due à une réduction des coûts, assure-toi de réfléchir à la durabilité de ces réductions de coûts. Celles-ci ne seront pas éternelles.
Conclusion
C’est tout pour aujourd’hui. La croissance est un facteur crucial pour la performance d’une action sur le long terme. Nous avons pu voir quels sont les facteurs qui peuvent influencer sur le développement d’une entreprise de manière durable:
- Vendre plus de biens et services
- Vendre ces biens et services à un prix plus élevé (sans perdre de volume)
- Vendre de nouveaux biens et services
- Acheter d’autre compagnies
À l’inverse, attention quand la source de la croissance des profits n’est pas répétable à l’infini. Une réduction des coûts ou un changement à la baisse du taux d’imposition sont toujours bienvenu. Mais il ne faut pas s’attendre à ce que cela se répète à l’avenir.
À la semaine prochaine pour une nouvelle édition!
