Bienvenue dans cette septième édition d’Investi! Aujourd’hui, on va aborder une question très importante: qu’est-ce qu’un bon business?

Dans les éditions précédentes, nous avons déjà vu que sur le long terme, le prix d’une action reflète la croissance des bénéfices de la compagnie. Mais si la trajectoire de ces profits est si cruciale, dans quel type d’entreprise as-tu plus intérêt à investir? C’est tout l’objet de l’édition d’aujourd’hui: Parvenir à classer les entreprises, pour voir celles qui ont le plus de potentiel pour créer une croissance intéressante des bénéfices à long terme.

Et pour aborder ce sujet, je n’ai rien trouvé de mieux que de commencer par un fabuleux essai écrit par Warren Buffett. Il figure dans sa lettre aux actionnaires de Berkshire Hathaway de 2007, et s’appelle The Good, the Bad and the Gruesome (« Le bon, le mauvais et l’effroyable »).

Qu’est-ce qu’un bon business?

Le bon, le mauvais et l’effroyable

« Jetons un coup d’œil aux types d’entreprises qui nous excitent. Et tant que nous y sommes, discutons également de ce que nous souhaitons éviter.« 

« Charlie (Munger) et moi recherchons des entreprises qui ont: »

• a) une activité que nous comprenons ;
• b) des caractéristiques économiques favorable à long terme ;
• c) une direction compétente et digne de confiance ; et
• d) un prix raisonnable.

« Nous aimons acheter l’ensemble de l’entreprise ou, si la direction est notre partenaire, au moins 80 %.
Cependant, lorsque des achats de contrôle de qualité ne sont pas disponibles, nous sommes également heureux de simplement acheter de petites portions de grandes entreprises par le biais d’achats en bourse. Il vaut mieux avoir un intérêt partiel dans un diamant pur que de posséder la totalité d’un strass. »

« Une entreprise vraiment excellente doit avoir un « rempart » compétitif durable qui protège d’excellents retours sur son capital investi. La dynamique du capitalisme garantit que les concurrents s’attaqueront de manière répétée à tout « château » qu’est une entreprise bénéficiant de rendements élevés. C’est pourquoi une barrière redoutable est essentielle pour un succès durable. Cela peut se matérialiser par le fait pour une entreprise d’être le producteur à bas prix (GEICO, Costco) ou de posséder une marque mondiale puissante (Coca-Cola, Gillette, American Express). L’histoire des affaires est remplie de « chandelles romaines ». Ce sont des entreprises dont les remparts se sont avérés illusoires et ont été rapidement franchis. »

« Notre critère de « durabilité » nous amène à exclure les entreprises des secteurs sujets à des changements rapides et continus. Bien que la « destruction créatrice » du capitalisme soit très bénéfique pour la société, elle empêche la certitude de l’investissement. Un rempart qui doit être continuellement reconstruit finira par ne pas être un rempart du tout. »

« En outre, ce critère élimine l’entreprise dont le succès dépend de la présence d’un excellent
directeur. Bien sûr, un formidable PDG est un atout majeur pour toute entreprise. Chez Berkshire, nous avons une abondance de ces managers. Leurs compétences ont permis de créer des milliards de dollars de valeur qui ne se seraient jamais matérialisés si des PDG typiques avaient été présents. Mais si une entreprise a besoin d’une superstar pour produire de grands résultats, le business lui-même ne peut pas être considéré comme excellent. Un partenariat médical dirigé par le premier neurochirurgien de votre région peut bénéficier de bénéfices exceptionnels et croissants. Mais cela ne dit pas grand-chose sur son avenir. Les remparts compétitifs du partenariat disparaîtront avec le départ du chirurgien. En revanche, vous pouvez compter sur les remparts de la Mayo Clinic pour perdurer. Et cela, même si vous ne pouvez pas nommer son CEO. (Note: La Mayo Clinic est l’un des établissements de santé les plus renommés aux États-Unis). »

« Nous recherchons dans une entreprise un avantage concurrentiel à long terme dans un secteur stable.
Si cela provient d’une croissance organique rapide, tant mieux. Mais même sans croissance organique, un tel business est gratifiant. Nous allons alors simplement prendre les riches bénéfices de l’entreprise et les utiliser pour acheter des entreprises similaires ailleurs. Il n’y a pas de règle selon laquelle vous devez investir l’argent là où vous l’avez gagné. En fait, c’est souvent une erreur de le faire. Les entreprises vraiment excellentes, qui obtiennent d’énormes rendements sur leurs actifs tangibles, ne peuvent pas réinvestir une grande partie de leurs bénéfices en interne à des taux de rendement élevés. »

« Examinons le prototype d’une entreprise de rêve, notre propre See’s Candy. Le secteur des boîtes de chocolats dans laquelle elle opère est peu excitant. La consommation par habitant aux États-Unis est extrêmement faible et ne progresse pas. De nombreuses marques autrefois importantes ont disparu. Seules trois entreprises ont réalisé plus que des bénéfices symboliques au cours des quarante dernières années. En effet, je crois que See’s, bien qu’elle obtienne la majeure partie de ses revenus de quelques États seulement, représente près de la moitié des bénéfices de l’industrie. »

« Chez See’s, les ventes annuelles atteignaient 16 millions de livres de bonbons lorsque Blue Chip Stamps a acheté l’entreprise en 1972. (Charlie et moi contrôlions Blue Chip à l’époque et l’avons ensuite fusionné avec Berkshire). L’année dernière, See’s a vendu 31 millions de livres, soit un taux de croissance de seulement 2% par an. Pourtant, son avantage concurrentiel durable a produit des résultats extraordinaires pour Berkshire. »

« Nous avons acheté See’s pour 25 millions de dollars alors que son chiffre d’affaires était de 30 millions de dollars et que son bénéfice avant impôts était inférieur à 5 millions de dollars. Le capital alors nécessaire à l’exploitation de l’entreprise était de 8 millions de dollars. (Une modeste dette saisonnière était également nécessaire pour quelques mois chaque année). Par conséquent, l’entreprise gagnait 60 % avant impôts sur le capital investi. Deux facteurs ont contribué à minimiser les fonds nécessaires à l’exploitation. Premièrement, le produit était vendu au comptant, ce qui éliminait les comptes clients. Deuxièmement, le cycle de production et de distribution était court, ce qui minimisait les stocks. »

« L’année dernière (2007), le chiffre d’affaires de See’s s’élevait à 383 millions de dollars et les bénéfices avant impôts à 82 millions de dollars. Le capital maintenant nécessaire pour faire fonctionner l’entreprise est de 40 millions de dollars. Cela signifie que nous avons dû réinvestir seulement 32 millions de dollars depuis 1972 pour faire face à la croissance physique modeste – et à la croissance financière quelque peu immodeste – de l’entreprise. Entre-temps, les bénéfices avant impôts ont atteint 1,35 milliard de dollars. Tout cela, à l’exception des 32 millions de dollars, a été envoyé à Berkshire.« 

« Après avoir payé les impôts sur les bénéfices, nous avons utilisé le reste pour acheter d’autres entreprises intéressantes. Tout comme Adam et Eve ont donné le coup d’envoi d’une activité qui a conduit à six milliards d’humains, See’s a donné naissance à de multiples nouvelles sources d’argent pour nous. (Le commandement biblique « d’être fécond et de se multiplier » est un commandement que nous prenons au sérieux chez Berkshire). »

« Il n’y a pas beaucoup de « See’s » dans les entreprises américaines. En général, les entreprises qui augmentent leurs bénéfices de 5 millions de dollars à 82 millions de dollars nécessitent, disons, 400 millions de dollars d’investissement en capital pour financer leur croissance. En effet, les entreprises en croissance ont à la fois des besoins en fonds de roulement (stocks, comptes clients) qui augmentent proportionnellement à la croissance des ventes et des besoins importants en immobilisations (usines, terrains, bureaux, etc). »

« Une entreprise qui a besoin d’importantes augmentations de capital pour engendrer sa croissance peut s’avérer un investissement satisfaisant. Pour reprendre notre exemple, il n’y a rien de minable à gagner 82 millions de dollars avant impôts sur 400 millions de dollars d’actifs tangibles nets. Mais cette équation pour le propriétaire est très différente de la situation de See’s. Il est de loin préférable d’avoir un flux de revenus en constante augmentation avec pratiquement aucun besoins en capitaux importants. Demandez à Microsoft ou à Google. »

« Un exemple de caractéristiques économiques bonnes mais loin d’être sensationnelles est notre propre filiale FlightSafety. Cette compagnie possède un avantage concurrentiel durable. Aller voir n’importe quel autre fournisseur de simulateur de vol que le meilleur, c’est comme prendre l’offre la plus basse pour une procédure chirurgicale. »

« Néanmoins, ce business nécessite un réinvestissement important des bénéfices si il veut se développer. Lorsque nous avons acheté FlightSafety en 1996, son résultat d’exploitation avant impôt était de 111 millions de dollars. Son investissement net en immobilisations de 570 millions de dollars. Depuis notre achat, les charges d’amortissement se sont élevées à 923 millions de dollars. Mais les dépenses en capital ont totalisé 1,635 milliard de dollars, la plupart pour des simulateurs correspondant aux nouveaux modèles d’avions qui sont constamment introduits (Un simulateur peut coûter plus de 12 millions de dollars et nous en avons 273). Nos immobilisations, après amortissement, s’élèvent maintenant à 1,079 milliard de dollars. »

« Le bénéfice d’exploitation avant impôts en 2007 était de 270 millions de dollars. C’est un gain de 159 millions de dollars depuis 1996. Ce gain nous a donné un bon retour de 509 millions de dollars sur notre investissement supplémentaire. Mais c’est loin d’être comparable à celui de See’s. »

« Par conséquent, si l’on ne mesure que le rendement économique, FlightSafety est une entreprise excellente mais pas extraordinaire. L’expérience de ce business, qui consiste à « mettre plus pour gagner plus », est celle à laquelle sont confrontées la plupart des compagnies. Par exemple, notre important investissement dans les services publics réglementés entre tout à fait dans cette catégorie. Nous gagnerons beaucoup plus d’argent dans ce secteur dans dix ans, mais nous investirons plusieurs milliards pour y parvenir. »

« Passons maintenant à l’effroyable. La pire sorte d’entreprise est celle qui se développe rapidement, qui nécessite un capital important pour engendrer la croissance et qui ensuite ne gagne que peu ou pas d’argent. Pensez aux compagnies aériennes. Ici un avantage concurrentiel durable s’est avéré un mirage depuis l’époque des frères Wright. Si un capitaliste prévoyant avait été présent à Kitty Hawk, il aurait rendu un grand service à ses successeurs en abattant Orville. »

« Depuis ce premier vol, la demande en capitaux de l’industrie aérienne a été insatiable. Les investisseurs ont versé de l’argent dans un puits sans fond. Ils étaient attirés par la croissance alors qu’ils auraient dû être repoussés par elle. »

« Et moi, à ma grande honte, j’ai participé à cette folie. J‘ai demandé à Berkshire d’acheter des actions privilégiées de U.S. Air en 1989. Alors que l’encre séchait sur notre chèque, la société est partie en vrille. Peu de temps après, notre dividende privilégié n’était plus versé. Mais nous avons eu beaucoup de chance. Dans l’un de ces élans d’optimisme récurrents – mais toujours erronés – à l’égard des compagnies aériennes, nous avons effectivement pu vendre nos actions en 1998 pour un gain considérable.. Dans la décennie qui a suivi notre vente, la société a fait faillite. Deux fois. »

« Pour résumer, pensez à trois types de « comptes d’épargne ». L’excellent compte verse un taux d’intérêt extraordinairement élevé qui augmentera au fil des ans. Le second – bon, mais pas excellent – paie un taux d’intérêt attractif. Ce taux sera également gagné sur les dépôts qui sont ajoutés. Enfin, l’horrible compte paie un taux d’intérêt inadéquat. Il vous oblige à continuer à ajouter de l’argent à ces rendements décevants. »

Qu’est ce qui fait un bon business?

Il y a plein de choses à dire sur cet essai de Buffett, car il contient de nombreuses notions fondamentales.
Le plus important est qu’il juge la qualité d’un business à son rendement sur capital investi. Combien de profits la société génère, et combien d’investissements elle a du financer pour générer ses profits. Il y a plusieurs variantes pour calculer ce ratio, Buffett utilise ici:

Rendement sur capital = Résultat d’exploitation / Actif Tangible

(Par actif tangible, il veut dire immobilisations corporelles, stocks et comptes clients. N’hésite pas à revisiter l’édition sur le compte de bilan si tu te sens perdu.)

Pour Buffett, il existe principalement trois types de businesses:

• Un bon business a un rendement sur capital excellent et a besoin de très peu de capital supplémentaire pour croître ses profits. L’exemple qu’il donne de See’s est parlant. Lors de son achat, See’s avait déjà un rendement sur capital de 5/8 = 60%, ce qui est très intéressant. Mais celui-ci n’a pas cessé d’augmenter au fil des années – principalement grâce à des augmentations régulières du prix de vente de ses chocolats. En 2007, le rendement sur capital s’élevait à 82/40 = 205%! C’est simplement phénoménal. L’avantage clair de ce type de société est qu’elle va engendrer une croissance des profits qui n’aura qu’un très faible besoin de réinvestissement des bénéfices. Ces profits peuvent donc être envoyés au quartier général de Berkshire pour que Buffett les utilise pour acheter d’autres entreprises de qualité et créer un véritable effet boule de neige… Non seulement le business croît de lui-même sans réinvestissement (ou très peu), mais en plus il génère suffisamment de profits pour acheter d’autres compagnies!

• Un business correct est un business générant un rendement sur capital investi satisfaisant. Il aura un besoin en réinvestissement de capital similaire pour générer de la croissance des profits. Buffett donne l’exemple de FlightSafety, qui a un rendement sur capital de 111/570 = 19%. Un dollar de profits réinvestis dans le business génèrera probablement un rendement similaire de 19 cents. Ici, il faut faire un choix. Soit on réinvestit les profits dans le business et celui-ci croît. Mais dans ce cas il reste peu ou pas de cash pour acheter d’autres compagnies. Ou alors on ne réinvestit pas les profits dans le business (et celui-ci génèrera des profits à peu près constants). Les profits sont alors disponibles pour acheter d’autres sociétés. Par contre on ne peut pas avoir les deux à la fois, contrairement à See’s.

• Les business horribles sont ceux qui demandent énormément de capital pour générer peu de profits. Non seulement les profits sont faibles, mais les besoins en capital sont toujours plus élevés. Le rendement sur capital investi part d’une situation initiale pas terrible et devient de pire en pire au fil des années.

Enfin, au début de son essai, Buffett met le doigt sur un élément crucial: le « rempart » compétitif. Il ne fait aucun doute que si une société bénéficie d’un rendement sur capital investi avantageux, de nombreux compétiteurs voudront s’installer pour bénéficier d’un rendement similaire. Si la société n’est pas capable de défendre son business, ses parts de marché, ses bénéfices et sa rentabilité vont chuter.

D’où l’importance pour l’entreprise d’avoir un avantage compétitif: même si les concurrents veulent créer un business similaire, ils ne viendront pas entamer la profitabilité de la compagnie. Cela peut se traduire par une image de marque (les gens préfèrent acheter du Coca-Cola à n’importe quelle autre boisson sucrée) ou un avantage low-cost dû à des économies d’échelle, etc.

Buffett appelle cet avantage un « rempart compétitif ». (Note: le terme original en anglais est « moat », qui se traduit littéralement par « douve ». Mais « douve compétitive », ça sonne vraiment maladroit en français. D’où le rempart compétitif).

Nous étudierons en détails les différents types d’avantages compétitifs dans de futures éditions d’Investi (il y a vraiment de quoi faire). Pour l’instant, garde en tête que sans cet avantage compétitif, la compagnie aura une profitabilité médiocre sur le long terme. Si elle bénéficie temporairement d’une bonne profitabilité, l’absence de rempart compétitif permettra à sa concurrence d’affaiblir considérablement ce rendement.

Nous allons maintenant continuer avec un autre exemple de bon business qui met en évidence l’importance du rendement sur capital investi: Scott Fetzer, une autre filiale de Berkshire Hathaway.

Scott Fetzer, un exemple de business fabuleux

Dans sa lettre aux actionnaires de Berkshire de 1994, Buffett décrit son expérience avec Scott Fetzer.

« Berkshire a acheté Scott Fetzer au début de 1986. À l’époque, la société était un ensemble de 22 entreprises. Aujourd’hui, nous avons exactement la même composition – aucun ajout et aucune cession. Les principales activités de Scott Fetzer sont World Book, Kirby, et Campbell Hausfeld, mais de nombreuses autres unités contribuent également de manière importante aux bénéfices.« 

« Nous avons payé 315,2 millions de dollars pour Scott Fetzer, qui à l’époque avait une valeur comptable de 172,6 millions de dollars (Note: valeur comptable = valeur des capitaux propres = Book Value en anglais. Tu peux te référer à l’édition sur le compte de bilan si tu veux). La prime de 142,6 millions de dollars que nous avions cédée indiquait notre conviction que la valeur intrinsèque de l’entreprise de l’entreprise était proche du double de sa valeur comptable.« 

« Dans le tableau ci-dessous, nous retraçons la valeur comptable de Scott Fetzer, ainsi que ses gains et dividendes, depuis notre achat.« 

(Note: ce tableau est vraiment extraordinaire. Peux-tu expliquer pourquoi, avant de lire la suite?)

« Parce que la compagnie disposait de liquidités excédentaires au moment de la conclusion de notre accord, Scott Fetzer a pu payer à Berkshire des dividendes de 125 millions de dollars en 1986, alors qu’elle n’avait gagné que 40,3 millions de dollars. Je dois préciser que nous n’avons pas introduit d’effet de levier dans le bilan de Scott Fetzer. En fait, l’entreprise est passée d’une dette très modeste lorsque nous l’avons achetée à pratiquement aucune dette à l’heure actuelle (à l’exception de la dette utilisée par sa filiale financière). De même, nous n’avons pas vendu d’usines et les avons relouées, ni vendu de créances, ni rien de tel. Tout au long de nos années de propriété, Scott Fetzer a fonctionné comme une entreprise financée de manière conservatrice et liquide.« 

« Comme vous pouvez le constater, les bénéfices de Scott Fetzer n’ont cessé d’augmenter depuis que nous l’avons acheté, mais la valeur comptable n’a pas augmenté dans les mêmes proportions. Par conséquent, le rendement des capitaux propres, qui était exceptionnel au moment de notre achat, est maintenant devenu vraiment extraordinaire. Pour illustrer à quel point les performances de Scott Fetzer sont extraordinaires, il suffit de les comparer à celles du classement Fortune 500, un groupe auquel l’entreprise pourrait prétendre si elle était autonome.« 

« Si Scott Fetzer avait figuré sur la liste des 500 entreprises de 1993 – la dernière disponible à des fins d’inspection – le rendement des capitaux propres de l’entreprise se serait classé au 4e rang. Mais c’est loin d’être toute l’histoire. Les trois premières sociétés en termes de rendement sur capitaux propres sont Insilco, LTV et Gaylord Container. Toutes trois sorties de la faillite en 1993, et aucune n’a réalisé de bénéfices significatifs cette année-là, à l’exception de ceux qu’elles ont réalisés lorsqu’elles ont bénéficié d’une remise de dette dans le cadre de la procédure de faillite. Si l’on fait abstraction de ces bénéfices exceptionnels hors exploitation, le rendement des capitaux propres de Scott Fetzer l’aurait placé en tête du classement Fortune 500, bien avant le numéro deux. En effet, le rendement des capitaux propres de Scott Fetzer était le double de celui de la société classée dixième.« 

« On pourrait s’attendre à ce que le succès de Scott Fetzer ne s’explique que par un pic cyclique des bénéfices, une position monopolistique ou un effet de levier. Mais ces circonstances ne s’appliquent pas. Au contraire, le succès de l’entreprise vient de l’expertise managériale du PDG Ralph Schey, dont je vous parlerai plus tard.« 

Scott Fetzer est un exemple de business extraordinaire. Revenons au tableau ci-dessus. Au moment de l’acquisition, la compagnie disposait de 125 millions de dollars de cash excédentaire. Ce cash fut distribué comme dividende à Berkshire Hathaway. On peut donc considérer qu’en 1986, Scott Fetzer n’avait besoin que de 87.9 millions de dollars de fonds propres pour opérer (et comme la société n’utilisait pas de dette, les actifs devaient être du même ordre de grandeur). En 1986, le rendement sur capital était déjà fabuleux. La société générait des bénéfices à hauteur de 40.3 millions de dollars, soit un rendement sur capital de 40.3/87.9= 45.8%.

À la fin 1994, la valeur des fonds propres était de 94 millions de dollars. Scott Fetzer avait donc réinvesti environ 6-7 millions de dollars dans la compagnie. Entre 1986 et 1994, les profits doublèrent presque (de 40.3 à 79.3 millions de dollars, soit une croissance de 97%). Pour doubler ses bénéfices, Scott Fetzer n’a eu qu’à augmenter son capital investi de 8% (7 millions réinvestis pour 87.9 millions de capital initial). Sur la même période, Scott Fetzer a pu verser des dividendes d’un montant total de 509 millions de dollars. Sans compter le dividende initial de 125 millions. Le rendement sur capital est maintenant de 79.8/94 = 85%, ce qui est sensationnel.

On a donc une compagnie qui double ses profits en 8 ans, avec très peu de besoin en réinvestissement du capital, et qui peut donc verser presque la totalité de ces profits grandissants en dividendes… un vrai paradis capitaliste!

Et Buffett n’avait payé que 315.2 millions de dollars pour acquérir Scott Fetzer… On comprend mieux qu’avec ce type de business, Berkshire Hathaway ait pu réaliser une performance extraordinaire pour ses actionnaires.

Conclusion

Le rendement sur capital investi est un des facteurs les plus importants pour juger la qualité d’un business.
Un rendement très élevé permet à une compagnie de réinvestir une petite partie de ses profits (pour générer de la croissance) tout en distribuant la majorité des profits comme dividendes. Au contraire, un business horrible a des besoins toujours plus élevés en capital. Il devient de moins en moins rentable après chaque nouvelle injection de capital.

Enfin, un business ayant un bon retour sur capital investi attirera automatiquement des concurrents. Ça a tendance à baisser la profitabilité du business. C’est donc important que la compagnie bénéficie d’un fort rempart concurrentiel pour tenir la compétition à distance.

Nous parlerons des avantages concurrentiels en détails dans de prochaines éditions. En attendant, c’est tout pour aujourd’hui. À la semaine prochaine!